Токенизация «реальных» активов через ЦФА: что на самом деле покупает инвестор?

В российском контуре «токенизация реальных активов» почти всегда означает выпуск ЦФА — цифровых финансовых активов. Механика здесь прикладная: по российскому праву оформляется конкретное право, затем оно учитывается в цифровом виде внутри информационной системы оператора ЦФА, включённого в реестр Банка России. Для инвестора это важнее любой терминологии: смысл покупки задаётся тем, какое право вы приобрели и по каким правилам оно учитывается и исполняется.

Технологический слой в таких системах обычно построен на распределённом реестре (разрешённый блокчейн). Это не «публичная сеть для всех», а инфраструктура с допуском: участники проходят идентификацию, доступ к операциям ограничен правилами оператора. В реестре фиксируются ключевые события жизненного цикла инструмента: выпуск, владение, переход прав, ограничения оборота, погашение. А бизнес-логика продукта часто реализуется программно — через смарт-контракты или их функциональный аналог (регламентные правила платформы). Система проверяет, кто имеет право купить инструмент, учитывает лимиты и ограничения, фиксирует переход прав, а если доходность формульная — рассчитывает выплаты по заранее заданным условиям.

При этом важно не путать «цифровой формат учёта» и «суть владения». Владение в ЦФА выражается правом, которое описано в документах выпуска, и тем, как это право исполняется в реальности: выплатами, расчётами, обеспечением, процедурами в случае просрочек и споров. Блокчейн здесь — дисциплина учёта и автоматизация части операций, а не самостоятельная гарантия результата.

Масштаб рынка уже измеряется крупными цифрами. По данным Банка России, к началу июля 2025 года объём ЦФА в обращении достигал 514,13 млрд руб., объём выпусков во II квартале 2025 года — 344,6 млрд руб., число пользователей инфраструктуры — 560,9 тыс. Это самостоятельный финансовый контур: цифровая оболочка стала нормой, а ключевой вопрос сместился в качество выпусков и в то, как устроены права инвестора и их исполнение.

Что такое ЦФА с юридической точки зрения

ЦФА в России определяются через содержание прав. 259-ФЗ описывает ЦФА как цифровые права, которые могут включать денежные требования, права, связанные с эмиссионными ценными бумагами, отдельные корпоративные права в рамках непубличного акционерного общества, а также право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг. Это означает, что ЦФА — не «универсальная монета», а юридически описанный набор прав, допустимый законом.

Практический смысл для инвестора раскрывается в одном месте: решение о выпуске и сопутствующие условия обращения/погашения, которые раскрываются по правилам оператора. В этих документах фиксируется вся механика: что именно обязан сделать эмитент; как считается доход (фиксированная ставка или формула); в какие даты и при каких событиях происходит выплата; что считается нарушением; какие есть сценарии досрочного погашения (если они предусмотрены); какие ограничения действуют на оборот внутри системы.

Технология обслуживает именно эти правила. Типовой цикл выглядит так: после регистрации выпуска «единицы учёта» появляются в реестре оператора; покупка и перевод прав отражаются изменением записей; смарт-контракт или программные правила автоматически применяют ограничения (например, по доступу/статусу инвестора); при наступлении события погашения система фиксирует прекращение прав, а расчёты по денежной части проходят через обычную платёжную инфраструктуру (как правило, банковскую). Поэтому у инвестора всегда есть две плоскости анализа: юридическая (что прописано в выпуске) и операционная (как конкретная платформа это учитывает и исполняет).

Отдельно важно различать роли в инфраструктуре: есть оператор информационной системы (он ведёт реестр и учёт прав), и есть оператор обмена ЦФА (он организует сделки/обмен). Для инвестора это выражается в простой проверке: вы работаете внутри конкретной системы с конкретными правилами допуска, учёта, переводов, исполнения и урегулирования спорных ситуаций.

Есть и ограничения, влияющие на частного инвестора. На рынке долго фигурировал лимит 600 тыс. руб. в год для неквалифицированных инвесторов по отдельным видам ЦФА; затем регулятор повышал лимит до 1 млн руб., изменения вступали в силу с 1 июня 2025 года (применение зависит от категории инструмента и правил допуска на платформе). Ещё один важный юридический момент — наследование: ЦФА включаются в наследственную массу, а права наследников реализуются через переучёт владения в системе оператора.

Чтобы увидеть разницу между «названием продукта» и реальным содержанием права, достаточно одного примера. Если в решении о выпуске написано: «в дату Х эмитент выплачивает номинал и доход по ставке», инвестор держит денежное требование к эмитенту с фиксированной датой исполнения. Если написано: «выплата рассчитывается по формуле, привязанной к цене золота по источнику котировок Y на дату Z», инвестор держит право на расчёт по формуле; качество инструмента определяется тем, как прописаны источник данных, момент фиксации, комиссии, порядок действий при сбоях и условия исполнения.

Что именно токенизируется на практике

В российской практике ЦФА чаще всего опираются на финансовую основу, которую удобно описывать юридически: обязательство эмитента, денежный поток, право требования, формульный расчёт, права на ценные бумаги, отдельные корпоративные права в пределах закона. Поэтому в массе своей токенизация через ЦФА выглядит как цифровой выпуск привычных финансовых моделей: меняется форма учёта и инфраструктура обращения, а экономический смысл остаётся близким к долговым и структурным инструментам.

Согласно отраслевым обзорам рынка ЦФА за 2024 год видно, что почти весь объём размещений формируют конструкции в виде денежных требований, и при этом средние сроки по рынку остаются относительно короткими. Эта фактура важна, потому что она отрезвляет ожидания: чаще всего инвестор покупает именно право требовать деньги по условиям выпуска, а не «цифровую долю» в активе в бытовом понимании.

При этом ЦФА действительно выпускаются и на более «осязаемые» темы: золото, металлы, товары, сырьевые индикаторы, товарные корзины. Здесь критично, как именно оформлена конструкция, потому что одинаковое название продукта может скрывать разные механики:

— В одном случае инструмент даёт расчётную привязку: выплата определяется формулой, где база — цена золота/товара по заранее указанному источнику котировок. Тогда ключевое — методика расчёта, источник данных, момент фиксации, комиссии и сценарии на случай технических сбоев источника.
— В другом случае золото/товар фигурирует как обеспечение обязательства эмитента. Тогда смысл смещается в юрисдикцию обеспечения: кто контролирует актив, как подтверждается его наличие и как запускается реализация при нарушении обязательств.
— В третьем случае «реальный актив» вообще выступает скорее как маркер экономической логики продукта в презентации, а права инвестора всё равно завязаны на платёжную дисциплину эмитента и условия выпуска.

Технологически типовые конструкции на платформе выглядят предсказуемо. При финансировании оборота инвестор получает денежное требование с графиком выплат: права учитываются в реестре, переход прав фиксируется записью, погашение отражается как прекращение прав после исполнения. В продуктах с привязкой к золоту/сырью смарт-контракт или программная логика рассчитывают выплату по формуле на основе данных источника котировок; дальше выплата идёт через денежный расчёт, а реестр фиксирует погашение. В выпусках под пул требований («дебиторка/контрактные поступления») реестр обеспечивает учёт прав, а качество защиты определяется тем, как в документах устроены контроль поступлений, приоритет требований и условия дефолта.

Блокчейн и смарт-контракты в ЦФА дают технологическую дисциплину учёта и автоматизацию исполнения правил внутри системы. Смысл покупки задаётся тем, какое право записано в решении о выпуске, и тем, насколько жизнеспособен механизм его исполнения.

Как выглядит структура сделки: эмитент → платформа → инвестор

ЦФА устроены как «три опоры», и каждая влияет на то, что инвестор реально получает.

Эмитент задаёт экономику инструмента. Он фиксирует в решении о выпуске: что именно должен инвестору (денежное требование, формульный расчёт, права, связанные с ценными бумагами, отдельные корпоративные права в рамках закона), сроки, порядок расчёта дохода, условия погашения и досрочного погашения, события нарушения, меры при нарушении, наличие и механику обеспечения. Именно здесь «реальный актив» превращается в конкретное право: где-то это просто обязательство выплатить деньги; где-то — обязанность рассчитать выплату по формуле, привязанной к цене товара/металла/индекса; где-то — конструкция, где у инвестора появляются дополнительные права и ограничения.

Платформа (оператор информационной системы) превращает документы в работающий контур. Обычно это разрешённый блокчейн/распределённый реестр: выпуск отражается записью; владение — записью; перевод прав — изменением записей. Смарт-контракты или программные правила платформы делают то, что в традиционном рынке часто требует ручной операционной работы: проверяют допуск (KYC/AML, статус инвестора), применяют лимиты и ограничения оборота, фиксируют события погашения, рассчитывают формульные параметры там, где это предусмотрено условиями. При этом денежные расчёты обычно идут по классической платёжной инфраструктуре (банки/платёжные поручения), а платформа фиксирует, что обязательство исполнено и права погашены.

Инвестор покупает инструмент в рамках правил конкретного оператора. Это всегда «вход в инфраструктуру»: идентификация, допуск, приобретение, фиксация владения в реестре. И здесь ключевая практическая деталь: вторичный оборот, если он есть, чаще всего ограничен рамками этой же системы и кругом допущенных участников. Поэтому вопрос «как выйти» зависит не от слова «токенизация», а от того, есть ли рынок внутри конкретной платформы и как именно разрешены переводы прав.

Один простой пример, который сразу показывает механику. Инвестор покупает ЦФА с привязкой к цене золота. В решении о выпуске прописаны: источник котировки, момент фиксации, формула, комиссии, события, при которых расчёт может быть изменён или приостановлен. Смарт-контракт/программная логика платформы рассчитывает выплату при погашении, а инвестор получает рублёвый результат. В реестре фиксируется погашение права. Название продукта выглядит «товарно», но реальный предмет владения — право на выплату по формуле и на условиях конкретного выпуска.

Основные риски: эмитент, обеспечение, ликвидность вторичного рынка

Регулируемая инфраструктура добавляет дисциплину, но риск-профиль инструментов остаётся финансовым: кто исполняет обязательство, чем оно подкреплено и насколько возможен выход.

Риск эмитента

Для большинства выпусков ЦФА ключевой риск — кредитный. Если инструмент построен как денежное требование, инвестор зависит от платёжной дисциплины эмитента. Даже когда выпуск «привязан» к реальному бизнес-потоку, деньги в итоге поступают через эмитента и на условиях, прописанных в документах.

Практически важнее всего смотреть не «карточку продукта», а блоки решения о выпуске, где обычно спрятаны реальные условия:

• что считается событием нарушения (не только «не заплатил», но и иные триггеры);
• возможны ли отсрочки, переносы, изменения условий при определённых событиях;
• кто отвечает за расчёт и выплату (сам эмитент, агент, расчётный контур);
• предусмотрены ли ковенанты, ограничения на действия эмитента, дополнительные обязанности по раскрытию информации;
• как устроено досрочное погашение: право эмитента, право инвестора или только при наступлении событий.

Если выплаты завязаны на «поступления от контрактов», инвестору полезно оценить это как корпоративный кредит: насколько устойчив источник денег, нет ли концентрации на 1–2 контрагентах, как чувствителен бизнес к кассовым разрывам, есть ли юридические риски по базовым договорам.

Риск обеспечения

Обеспечение работает только тогда, когда у него есть чёткая юридическая и операционная механика. В ЦФА встречаются залоги, поручительства, гарантии и другие конструкции. Сильный выпуск отличается тем, что в документах не просто сказано «обеспечено», а описано, как инвестор получает защиту на практике.

Если выпуск заявлен как обеспеченный товаром/металлом, инвестору важно увидеть ответы на прикладные вопросы:

• где находится обеспечение и кто его контролирует;
• как подтверждается наличие и сохранность (учёт, отчётность, независимые подтверждения);
• что происходит при нарушении обязательств: кто запускает процедуру, какие сроки, какой порядок реализации;
• есть ли приоритет требований инвесторов и как распределяются поступления при стресс-сценарии;
• насколько оценка обеспечения реалистична с учётом дисконта и скорости реализации.

Одинаковая витрина «обеспечение металлом» может означать принципиально разные модели: от реально контролируемого актива до формальной привязки, которая слабо помогает инвестору при проблемах у эмитента.

Риск ликвидности вторичного рынка

Цифровой формат облегчает передачу прав, но ликвидность создаётся рынком, а не технологией. Если внутри платформы мало активных участников, «быстрый выход» превращается в редкую сделку или выход с дисконтом.

На уровне фактуры этот разрыв видно по цифрам: по оценкам отрасли со ссылкой на данные регулятора, объём вторичных торгов ЦФА в 2023 году составлял около 1 млрд руб., а за 9 месяцев 2024 года — около 3 млрд руб. Это небольшие величины на фоне объёмов размещений, поэтому логика «вышел в любой день» часто не совпадает с реальностью.

Практическая проверка здесь элементарная: если инструмент рассчитан на удержание до погашения, слабая вторичка — не проблема. Проблема начинается там, где инвестор заранее строит план выхода «по рынку», а реальный оборот внутри конкретной платформы невелик или фрагментирован.

Кому такой инструмент реально подходит, а кому создаёт ложное ощущение владения активом

ЦФА подходят, если инвестор:

• воспринимает инструмент как российский финансовый продукт, где ключ — документы выпуска и обязательства эмитента;
• готов держать выпуск до погашения либо заранее принимает ограничения вторичного выхода;
• умеет оценивать кредитный риск и качество обеспечения;
• хочет работать в контуре с формализованными правилами допуска и учёта прав;
• понимает, что «золото/товары/индексы» в названии могут означать расчётную привязку или обеспечение, и читает механику в решении о выпуске.

Ложные ожидания чаще появляются у тех, кто приносит в ЦФА привычки публичного крипторынка: свободные переводы, мгновенный выход, глубокую ликвидность. В российской модели оборот завязан на правила конкретной информационной системы и круг допущенных участников. Поэтому цифровая запись не равна автоматической ликвидности, а «владение активом» в бытовом смысле часто подменяется владением правом требования или правом на расчёт по формуле.

Отдельный источник путаницы — продукты «на золото/товары». Название считывается как владение активом, но в большинстве конструкций инвестор получает право на выплату по условиям выпуска, и качество результата определяется эмитентом, формулой расчёта, источником котировок, комиссиями и механизмом обеспечения (если оно предусмотрено).

Вывод

ЦФА — это российская модель токенизации прав в регулируемой инфраструктуре: право фиксируется в цифровом виде в информационной системе оператора (часто на базе разрешённого блокчейна), а часть логики исполнения автоматизируется смарт-контрактами или программными правилами платформы. Это повышает дисциплину учёта и упрощает операции, но не заменяет финансовую и юридическую природу инструмента.

На вопрос «что покупает инвестор» отвечает решение о выпуске: какое право получено, кто обязан исполнить обязательство, чем оно подкреплено, как устроены условия погашения и насколько реалистичен выход через вторичный рынок. Когда фокус остаётся на этих параметрах, ЦФА становятся понятным инструментом: с прозрачной логикой, измеримыми рисками и прогнозируемым поведением в нормальном и стресс-сценариях.