Что стоит за падением рубля, акций и облигаций?

Последние недели выдались крайне напряженными для российских инвесторов. Падало буквально все: рубль, акции, облигации…

Как часто бывает в таких случаях, рынок наводнили разнообразные слухи. Неприятности с топливом, вынудившие автолюбителей стоять в долгих очередях на заправках, лишь подлили масла в огонь. 

В этой статье мы разберем, что происходит на трех ключевых рынках — валютном, долевом и долговом, и рассмотрим вероятные сценарии на ближайшее время. Начнем с фундаментальной картины. 

Что происходит в российской экономике?

Перед тем, как переходить к обсуждению отдельных классов активов, посмотрим на общую картину происходящего в российской экономике. 

По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в мае 2026 года составил 0,3% в годовом выражении. За период январь — май 2026 года ВВП увеличился на 0,2% в годовом выражении. Проще говоря, экономика балансирует на грани стагнации. 

Впрочем, фактическая ситуация сложнее, чем кажется при первом взгляде на цифры. Дело в том, что в текущих условиях нормально чувствуют себя сегменты экономики, связанные с ВПК. Учитывая скромные цифры роста ВВП, можно смело предположить, что гражданская часть экономики либо находится в рецессии, либо крайне близка к ней. 

Минэкономразвития сохраняет оптимизм — ведомство ожидает, что по итогам года экономика России вырастет на 0,5%. Первый заместитель министра экономического развития Максим Колесников отметил, что этот прогноз может корректироваться в зависимости от макроэкономических факторов. Реализуется ли прогноз Минэка – большой вопрос, ведь в июне появился ряд дополнительных негативных факторов, которые будут препятствовать экономическому росту. 

Во-первых, началось резкое падение цен на нефть, связанное с открытием Ормузского пролива. Последние данные показывают, что трафик через пролив быстро восстанавливается, несмотря на периодические эпизоды эскалации между США и Ираном. 

По оценке Bloomberg, ОАЭ уже успели вернуться к довоенным цифрам экспорта. Временное снятие санкций с Ирана, направленное на ускорение дипломатического процесса, также повысило предложение нефти в мире. Результат на табло: нефть марки Brent, в максимуме этого года торговавшаяся на уровне $120 за баррель, уже спустилась к $70 за баррель. Вновь начали расти дисконты на российские сорта нефти. Эти факторы приведут к снижению валютной выручки российских экспортеров.  

Во-вторых, удары по НПЗ привели к снижению производства топлива в России, что вызвало рост цен на бензин. Официальный рост цен на бензин и дизель пока выглядит сдержанным, но экономическая реальность состоит в том, что не у всех есть практическая возможность купить топливо по ценам, «близким к Росстату». На независимых заправках топливо может быть дороже на 70% (!), что увеличит издержки малых и средних предприятий и повысит инфляционные ожидания населения. 

Говоря о возможном влиянии проблем с топливом на российскую экономику, официальные лица чаще всего используют прилагательное «временные». В самом деле, если дополнительных негативных событий в отношении НПЗ не произойдет, то через какое-то время с помощью импорта, ремонтов и возможного производства более низкокачественного топлива (обсуждается выпуск бензина Евро-2 в дополнение к текущему стандарту Евро-5) удастся нормализовать ситуацию. Однако никто не может гарантировать, что внешнего воздействия на НПЗ больше не будет, так что следует считать, что ситуация еще в развитии. 

Масла в рыночный огонь добавляет и «ястребиная» риторика ЦБ. После того, как шаг снижения ставки был уменьшен с 50 б.п. до 25 б.п., представители Банка России намекают на то, что на заседании 24 июля может быть принято решение о сохранении ставки на уровне 14,25%. 

Последние недельные данные по инфляции неутешительны: +0,22% за неделю. По данным Росстата, цены с начала года уже выросли на 4,17%, превысив таргет Банка России (4%) за полгода. За счет чего инфляция будет замедляться, если проблемы с топливом сохранятся, а в октябре резко повысятся тарифы ЖКХ, пока непонятно. 

Вот с таким багажом российская экономика вступила во второе полугодие. Неудивительно, что рынки, мягко говоря, в печали… 

Рубль: ждать ли нового витка ослабления?

Курс юаня к рублю резко вырос с конца мая. Источник: МосБиржа

Резкий рост валюты по отношению к рублю всполошил многих аналитиков — они только успели переписать свои прогнозы по курсам доллара и юаня вниз (мол, рубль будет крепкий, приток валюты силен), как уже пора вносить новые коррективы. 

На самом деле, ничего серьезного пока не произошло – рубль вернулся к прежним равновесным уровням после того, как внутренний рынок буквально захлебнулся от избытка валюты, вызванного резким ростом цен на нефть. 

Учитывая, что валюта от продажи нефти приходит с временным лагом, настоящие последствия резкого снижения цен на российскую нефть еще не проявились на валютном рынке. 

Еще один положительный фактор для иностранной валюты – резкое сокращение операций Банка России, связанных с Фондом национального благосостояния (ФНБ). Продажи валюты во втором полугодии сократятся почти в восемь раз, с 4,62 млрд руб. до 0,58 млрд руб. в день.

С покупками валюты Минфина по бюджетному правилу не все так однозначно. Средняя цена нефти марки Urals в июне составила $63,52 за баррель, что незначительно превышает цену отсечения по бюджетному правилу, составляющую $59 за баррель. Пока неясно, как будут подсчитаны операции по демпферу (удивившие аналитиков в мае, когда Минфин покупал гораздо меньше валюты, чем ожидал консенсус), но в любом случае покупки валюты в июле будут скромными. 

Более того, учитывая складывающуюся картину на рынке нефти и растущие дисконты, Минфин может перейти к продажам валюты уже в августе этого года. 

Отдельный вопрос составляет импорт. С одной стороны, экономика находится в слабой форме, так что трудно ожидать резкий рост импорта. С другой стороны, Россия уже объявила о планах импорта топлива, что может вызвать либо рост спроса на валюту, либо уменьшение фактических продаж нефти (в случае бартерных сделок «нефть в обмен на бензин», что также возможно в условиях санкций). 

С учетом вышеуказанных факторов, июль – начало августа выглядит довольно рискованным временем с точки зрения вероятности дальнейшего ослабления рубля — потоки нефтяной выручки будут ослабевать, а продаж валюты по бюджетному правилу еще не будет. 

Облигации: резкое переосмысление траектории ключевой ставки

Индекс государственных облигаций RGBI пережил резкое падение в июне. Источник: МосБиржа

Обычно рынок государственных облигаций отличается меньшей волатильностью, но не в последние недели. Рынок ОФЗ откровенно штормит. Особенное давление испытывают на себе «длинные» ОФЗ, чьи доходности опустились ниже 16%. 

Учитывая, что ключевая ставка составляет 14,25%, можно смело утверждать, что рынок не только перестал ожидать ее дальнейшего снижения, но и начал опасаться начала нового цикла повышения. 

Насколько оправданы эти опасения или это обычная паника? В целом, к движениям на рынке государственных облигаций, где высока роль институциональных денег, не стоит относится свысока (в отличие от эмоциональных реакций современного российского рынка акций, где преобладают частные инвесторы). 

Банк России остается привержен идее сдерживания инфляции. В текущих условиях о достижении таргета по инфляции 4% речь, конечно же не идет — и внешние условия, и мощнейший бюджетный стимул не оставляют на это шансов. Однако ЦБ четко дал понять, что появления «призрака Турции», т.е. резкого роста инфляции, он не допустит. 

Более того, Банк России не видит и признаков «переохлаждения экономики». На мой взгляд, это спорный тезис (гражданская часть экономики либо близка к рецессии, либо уже находится в ней), но хороших вариантов у ЦБ просто нет — спасение «утопающих» бизнесов в виде снижения ключевой ставки при начинающей снова расти инфляции ни к чему хорошему не приведет. 

«Час Икс» для рынка облигаций наступит 24 июля, когда ЦБ опубликует решение о ставке и обновленные прогнозы. Можно с уверенностью сказать, что прогнозная траектория ставки будет пересмотрена в сторону повышения – вопрос лишь в том, насколько. Стоит помнить о том, что прогнозы меняются на каждом опорном заседании – даже если видение ЦБ окажется не таким жестким, как опасается рынок, 23 октября (на следующем опорном заседании) прогноз может быть дополнительно ужесточен при неблагоприятном сценарии развития событий. 

Индекс МосБиржи: есть ли надежды?

Индекс МосБиржи непрерывно падает с марта. Источник: МосБиржа

На российском рынке акций царит беспросветное уныние. Не сбылись надежды инвесторов ни на мирные переговоры, ни на устойчивый рост цен на нефть, ни на дальнейшее снижение ставки ЦБ. 

Вдобавок выяснилось, что нерезиденты с помощью российских брокеров продавали замороженные активы — в связи с этим ЦБ недавно отозвал депозитарную лицензию у АЛОР+. 

Глава Набсовета МосБиржи Сергей Швецов утверждал, что незаконные сделки с заблокированными активами не повлияли на динамику российского рынка, но этот тезис представляется спорным. Когда рынок слаб по объективным причинам, любая дополнительная продажа может оказать давление. 

Есть ли надежда на отскок? Без положительных изменений в геополитике устойчивая смена тренда с «медвежьего» на «бычий» маловероятна. Основными нетто-покупателями российских акций в 2026 году были физлица — профессиональные участники рынка от акций избавлялись. Вполне возможно, что на рынке наблюдается «капитуляция физиков» — разочаровавшись в геополитике и в потерях на российском рынке, физлица отказываются от дальнейших покупок. Если это так, то на «поиски дна» может уйти продолжительное время.